乱花钱必闯大祸(张五常)

竟然活到七十三岁，是实龄，路走慢了，思想还速。不可能跟大自然斗法，几年后智力退化必然。只有文笔书法，有机会像孙过庭说王右军：老年多妙。孔夫子七十三谢世，是虚龄，斗不过我。
那天晚上挂个电话给巴赛尔，说美国的金融灾难可能比三十年代还要糟。他回应说一位大家认识的旧同事也这样看。该同事对古灵精怪的资料掌握得广泛而又深入，对那些复杂无比的借贷衍生工具，行内不会有谁的认识比得过他。我怎样说是门外之见，他说的是另一个层面了。
最近花旗银行的不幸使我感到困扰。是国际老牌子，曾经雄视地球，这次出事与什么挤提无关，而是坏帐太多了！经验老到如花旗也中了计，其它的醉卧沙场君莫笑矣。我因此认为，在本质上，今天的困境与三十年代不同。放宽银根或花钱挽救可能别无选择，但核心问题还是美国的金融制度出了严重的错失，要修改。该制度复杂无比，作为局外人我不敢作任何建议。最理想的可能，是这里放宽那里挽救，制度的本身会自动地修改过来。研究制度多年，我深信任何制度都有自动调整、自动修正的机能。政府协助这调整重要，但主导地插手修改不容易找到成功的例子。
何谓协助、何谓主导，不容易分开。回顾可以，身在其中不易。以中国的经济改革为例，从拙作《中国的经济制度》可见，发展得好的县竞争制度，整个过程政府一般被动，见行得通就加以协助或肯定而让之进化出来。近几年北京的朋友变得热衷了，作主导，中计频频也。
人类历史没有出现过今天的情况：整个地球的所有国家纷纷大手花钱挽救经济。没有什么可取的理论支持，只是大家意识到信贷收缩得快，失业急升，减息起不了大作用，于是凯恩斯学派去也。问题是今天多花不值得花的钱，后患无穷可以肯定。佛利民不是说过吗？天下没有免费午餐这回事。待得雨过天晴，国债那么高，几代也偿还不尽，大通胀看来无可避免。这样一来，退休的老人家要怎样安抚才对呢？
中国是比较幸运的。让我集中于中国之幸与不幸吧。说中国比较幸运有四点。一、相对来说，中国受到金融本身的影响是小的：输掉数千亿美元，或较多一点，不用哭出来。二、有钱可花，用不着担心庞大的赤字财政。三、通缩之势已成，花三几万亿不用太担心不可以接受的通胀会重临神州。四、这点可能最重要：中国有足够的公共措施项目，本来就应该推出的，审时度势，提早及加速推出是正着。美国不是个发展中国家，所以没有这最后一点的方便，要大手花钱非常头痛。据说他们要修桥补路，还好，如果大搞福利失业率会飙升。
写《北京出手四万亿的经济分析》一文，我从正面下笔。跟着的发展使我担心：地方政府要在五年内推出十八万亿的公共措施投资。当然要得到北京的批准，当然北京不会那样傻，鼓励乱花一通。趋势不可取，而就是北京当局决定要花的两年四万亿，选择项目的排列不容易，监管更困难：监管不善而产生的浪费与干部上下其手的行为一定大幅增加。就是让我们假设不容易相信的选得好、管得善，《四万亿》一文提出的第八点有关键性：四万亿是公共措施的投资，无可避免地会削弱了私营的工业发展，有很大机会导致一浪接一浪的工厂倒闭潮。是的，北京的四万亿投资要尽量压低成本，压低工资，让私营企业有一点呼吸的空间。
让我再提出说过多次的要点：像中国人口那么多、天然资源那么贫乏的国家，私营（或民营）的工业发展是唯一的可以搞起经济的途径，要放在首要位置，其它皆次要。花四万亿去建什么公路铁路，工业不成用不着，是浪费的投资。
大约二○○二年起，珠三角出现民工荒，跟着长三角也出现了。是好形势。同时，农民与劳苦大众的收入上升得快。到了二○○三，农产品之价开始明显上升，形势是更好了。农转工也是在这时转得快，非常快，大约到二○○六年，工作年龄的农民四个有三个转到工、商业去。这个大家期望了不知多少个世纪的大转移，始于二○○○，不幸地止于二○○七。说不幸，因为还差约十个百分点，农转工就大功告成了。低下阶层的收入当时上升得好，贫富两极分化在相对上开始收窄。因为市场的工资上升，工业产品的质量在九十年代后期急升后，科技的提升随处可见，研发投资的上升率冠于地球。这些是市场压力促成的，用不着对中国发展一无所知的回归新秀建议的「强迫」转型政策。二○○四年我大声疾呼，说接单工业是中国发展的命脉，因为这些没有什么租值可言的工业是协助农转工的主要角色。
一九九七年我说人民币是强币；二○○二年我说人民币是世界上最强的货币；二○○三年三月我说老外会强迫人民币升值；同年五月我反对人民币升值；二○○四年初我建议人民币转钩一篮子可以成交的物价指数；二○○六年五月我说港元要转钩人民币。着着洞烛先机，没有一次说错，不听老人言老人是管不着的。就是我没有写出来的美国将会遇到的困境，两三年前几位听到的朋友今天啧啧称奇。是科学的推断，跟昔日牛顿推断树上的苹果会掉到地上没有两样，何奇之有哉？经济学的悲哀，是太多鱼目混太少珠，一般人不相信可以是科学。
盛筵难再！人民币的处理失当我写过不记得多少次，而去年十月收到新劳动合同法九十八条的文件，只一翻就成个弹起。当时正以一系列文章分析中国的通胀，到十二月才评论，一连骂了十篇，皆似石沉大海也。今年初的雪灾与五月的川灾扰乱了我对神州经济的观感，但七月我肯定新劳动法是灾难。当时到佛山一间印刷厂为一本书签名，听到工人回乡耕田的事。跟着到处查询，知道约百分之五的工人弃工转农。这耕田潮后来的急升今天大家都知道。读者要明白，工作年龄的农民约农民人口的三分之一，一个出外打工的要寄钱回乡帮助两个，百分之十的工人回乡是大踏步地走回头路了。目前，农产品的价格下跌得快，而数以万计的倒闭工厂，清一色是接单工业。农转工的主角遇难也。昨天收到的资料，是东莞厂房的月租下降至六元一平方，空置的无数。这与官方的言论大有出入。今早收到的资料，是河南的小厂也纷纷倒闭，而这倒闭潮是起于雷曼兄弟出事之前的。
让老人家发点牢骚吧。跟进了中国那么多年，用尽心力解释自己所知，几年前荒山摄影，见农民有钱请吃饭，以为鸿鹄将至，大势定矣，怎会一下变成这个样子的？
纵观天下大势，我不反对北京大手花钱，提早及加速应该投资的公共措施。问题是这些投资与私营工业的发展有冲突，待到政府的基建投资对工业有助时，工业可能变得溃不成军！要怎样处理才对呢？多想一下才动笔吧。

北京出手四万亿的经济分析(张五常)

本月九日新华社报道，国务院常务会议决定明年一月一日起实施十项经济项目，针对目前的经济困境，两年内的「额外开支」高达四万亿人民币！天文数字，我想不出理由反对，也即是赞同了。当然有很多问题，其中有相当复杂的，这里谈谈，北京的朋友或有可用之处。首先要说的，是地球金融风暴之祸，单在金融那方面对中国为害不大，此乃一幸也。中国有钱，花得起四万亿而还可考虑减税，此乃二幸也。幸中之最幸者──我不反对的主要原因──是这次计划的大手推出，可不是走什么凯恩斯学派的路，而是把早就定下来要做的公共项目──主要是铁路与公路的兴建──早就算过而又有了工程设计的──提早及加速动工。早晚也要做，在目前的不利形势下提早及加速是正着。看来又是炎黄子孙的发明，没有拜老外为师。奇怪，三十年来，凡是中国人自己想出来的经济政策大都走对了路，凡是从西方进口的皆害人无数！是的，这些日子凡是见到北京的经济政策没有洋水成分，就安心一点。好了，赞完了，转谈一些复杂的问题吧。分点说较为清楚。（一）中国二○○七的总国民收入是二十四万六千多亿，四万亿是百分之十六。分两年，每年的政府额外投资是国民收入的百分之八。不明白为什么电视说会帮助国民收入的增长率增加百分之一点五（另一说一点八）。应该高一点吧。这类投资的增加对国民收入的增加的决定，要看花的资金从何而来（中央出钱与发行债券会有不同的效果，这些分担目前尚未明确），要看失业的实际情况（工人回乡潮急升，不易估计），要看抽税是加还是减，要看物价的变动（通胀或通缩的速度），等等。这些之后还有一个乘数效应（multiplier effect），而时间上也有问号。纵观现有的资料与目今的经济情况，我认为这庞大投资只促长国民收入增长率一点八是低估了。这也是说，如果今后两年中国的经济增长保八，那么没有四万亿这一着增长率有可能是负值，应验了老人家的不吉之言（见拙作《保零也艰难》）。不管怎样说，北京要尽可能分清楚额外四万亿的效应与没有这效应的经济状况，因为此「额外」也，是过渡性的，不能无止境的玩下去。继续下去会走上凯恩斯学派之路，惨过败家！目前，我不担心北京会那么蠢。有三点。一、中国的政府已经够大了。二、国营企业的不堪回首，北京不会那么快就忘记。三、提早及加速算好了要做的项目，让劳苦大众落手落脚养自己，远比福利政策高明（美国三十年代时派面包，福利也）。（二）在十项措施中，我唯一清楚地反对的是廉租房。这也是进口货，不吉不利也。是从香港进口的思维吧。五十多年前香港为了应付难民涌至而大手建造廉租房，三十年后财政司彭励治悔不当初，找我谋求脱身之计。我建议把廉租房以廉价全部卖出，给住客优先购买权。彭老认为是妙着，但利益团体激烈反对，脱身无从也。廉租房问题多：分配谁可入住引起贪污；审查居民的收入转变吃力不讨好；维修保养麻烦兼头痛；加租必吵起来；治安不善，贩毒流行……我自己认为最不妥的，是把穷人集中在一起，对儿童的心理与成长有不良影响──虽然我教过几位出自廉租房的学生很不错。（三）这次推出的四万亿额外加速，广东省格外夸张，显示着中央上头知道广东是工业重灾区。然而，广东的一些主事者却全力维护新劳动法，说新开的工厂比倒闭的多不少，又说倒闭的应该倒闭云云。这些话老人家听得天旋地转也。（四）国内通缩之势已成，不利。这方面，北京出手四万亿，对通缩的治疗大吉大利。国际形势极为不妥，中国宁要通胀，切忌通缩。加速算好了要做的公共项目，防止通缩比央行以货币政策处理高明。这是因为目前中国的货币制度有不少问题，而就是先进如美国，以货币政策调控物价出现问题无数。不是说以政府花钱或抽税是调控物价的上选方法，而是这次刚好有项目可以提早及加速的方便，只这一次，用之有减除通缩的能耐，用了再算吧。见通胀回升太急就减慢四万亿工程的速度吧。（五）四万亿对股市是有帮助的，因为不少工程要用上市公司从事。对房地产只有小助，因为出手四万亿只是过渡性，不会引起楼房购买潮。（六）论到上述措施的成本，有利有不利。利者，是原料之价目前正在急跌，而工厂倒闭那么多，雇用劳工容易。不利者，是凡赶工或提早，成本一定增加。这是五十多年前老师艾智仁指出的产出成本定律。我无从估计前者的成本下降与后者的成本上升哪边会胜出，但在这个时刻推出四万亿是难得一遇的合时决策。（七）国内有一个定律，是凡有政府工程，必有贪污（这定律可不是神州独有）。在管理与设计工程那方面，赶工肯定会增加问题。这些是中央上头的职责，他们不可能不知道，我只是多口说两句。（八）最头痛的问题——我要留到好意头的「八」才提出（一笑）——是政府的大手加速项目肯定会扼杀了无数的半生不死的私营（即民营）工厂的生存机会！对工业而言，新劳动法是「一剑霜寒四十州」，四万亿的政府工程是补加一剑︰私营工业的成本增加无可避免。一般而言，如果政府能成功地挽救经济，新劳动法会顽固起来，挥之不去。但四万亿这一着多半会协助此新法的撤销。这是因为如果不撤销，在四万亿的推行下，工厂的倒闭潮会一浪接一浪地出现。北京的朋友不可能不知道工业的发展是他们的米饭班主。（九）中国今天有钱，花四万亿等于两年内完成十四个北京奥运项目。刚好有足够应做的项目可以提早及加速，是中国之幸。北京的朋友要饮水思源。他们今天有钱可花，在国际上吐气扬眉，主要是劳苦大众的血汗拼搏回来的结果︰血汗拼搏引进了外资，也把无数产品与高楼大厦制造及建立出来了。可歌可泣的故事说之不尽。这些令老人家肃然起敬的劳苦大众，因为人民币处理失当与新劳动法的左右，失业的失业，回乡的回乡，而整体来说他们的人均收入是明显地下降了。少小时下象棋，喜欢走烈手炮。审时度势，北京选走烈手炮无可厚非。出手四万亿彷佛几着之后河头车二平六，守住六路。看似进可攻，退可守，其实是搏杀格！可不是吗？四子归边，有需要时中炮既可进四，也可平六，左马跳单蹄，随时兵九进一。这样的棋风大有可观，但着着皆险，北京的朋友要小心了。

北京不要拜凯恩斯学派为师（张五常）

我不用计算机，通过同学，发表了的文章被转到好些「博客」去，然后让文章自生自灭，在互联网自由扩散。朋友说，老人家的文章在网上非常热闹，但又说，有时骂者无数。当然无所谓。朋友又说，有时人身攻击，看来是有组织的。有组织？是哪个阔佬出钱呢？有谁那样无聊了？一时间老人家觉得自己重要起来，仰天大笑！
最近朋友说，攻击有组织是肯定的，因为忽然间群起而攻的新题材，是张五常不懂得写文章，中语水平连小学生也不如，要找小学老师补习一下，找人修改无数白字吧。说文章不及小学生可能对，但说白字无数则误中副车，因为我的文章有两位专家看清楚没有白字才发表。朋友说从来没有见过读者批评老人家的文字，怎会一下子那么多，而又同时在几个网站出现呢？
接受了「小学生也不如」的评语，这篇文章就容易写了。最近获经济学诺贝尔奖的克鲁明（国内称克鲁格曼），是在美国《纽约时报》写经济专栏的大名家，红极一时。好几年前熊秉元在《信报》把我的专栏与克大师的相提并论，却没有说谁高谁下。几年来不少朋友问我对克鲁明的专栏文字怎样看。只读过几篇，本着「小学生不如」的资格这里东拉西扯地说说吧。
克鲁明获诺奖后，有评论说他是凯恩斯之后英语文笔最好的经济学者。我认为他的文笔可以，生动爽快，但略嫌霸道，不够潇洒。比贝加等大师有文采，可读性也较高，称专栏大师没有浪得虚名。然而，论到英语文字水平，凯恩斯之后克鲁明写不过史德拉（George Stigler）及高斯等好些人。我认为高斯虽然文笔了不起，但写专栏不会怎样——他的个性看来不宜于写专栏。昔日佛利民与森穆逊一起在《新闻周刊》写专栏，摆明是比赛一下，过瘾兼精彩。择其佳者，佛、森二师胜过今天的克鲁明，但平均水平可能斗不过。我是说专栏文章，不是说经济内容。很可惜史德拉没有写过专栏。要是当年此公动笔，可能无敌天下。史老兄文采顶级，幽默潇洒，而个性是极宜写专栏的。
我自己只写过四篇英语专栏，发表于《南华早报》，可幸保存了下来，读者不妨读读，与美国的大师们比较一下（见《张五常英语论文选》第三十至三十三篇，其中三十一与三十三可以视为我的代表作）。我的中文专栏与克鲁明的英文专栏怎样比呢？很难比，因为大家的风格与文体差别甚大。不是因为中、英二语不同，而是在文章的处理上有很大的差别。说我的「专栏」不是专栏我不会跟你打官司。有三点。
其一是八三年山木邀请我写专栏之前，我没有用中文写过文章，逼着自己发明百鸟归巢的写法：四六文体，宋词句法，论平仄，砌字数，古文、白话文、广东话、俗语等都一起用上。读者喜欢不喜欢是另一回事，但经过约一千五百篇的尝试，我这种文体是写到尽头了。囊括了炎黄子孙数千年的文化，虽然有点不伦不类，但奇异而又过瘾的表达英文是办不到的。其二是我什么题材都写。既然不乏刊物收容，意之所之，包罗万有，题材斗多容易胜出几条街。其三是为了过瘾，一文之内我喜欢写出变化。不是刻意的。只是下笔时如醉酒步行，跌向哪一方自己事前不知道，顺其自然，久而久之，知道读者喜欢这种不成规矩的写法，就继续下去了。是的，跟我的书法、摄影、经济分析那样，我的专栏文字是愈老愈放了。
不少朋友问及克鲁明的经济学，我无从回应。数十年来我没有读他家之作，而在求学上克大师算是比我晚了两辈——我在芝大作助理教授时，他的老师是那里的学生。最近读到一篇克鲁明写金融风暴的专栏，有同意与不同意的地方。大家同意的重点，是认为美国面对的难关不容易过。格林斯潘、贝加、刘遵义等人是比较乐观的。整个不幸非常复杂，观点不同在所难免。在一个关键的困境上克鲁明与我的看法相近。他认为美国人的消费意欲会持久不振；我认为借贷的无可避免的收缩，很可能需要长时日。
克鲁明出自麻省理工，他对这次灾难的分析，是相当纯净的凯恩斯学派。他相信储蓄悖论（Paradox of Thrift），是森穆逊从凯恩斯的理论变化出来的。他也相信流动性陷阱（Liquidity Trap），是凯恩斯的发明。我出自洛杉矶加大与芝大，二者皆对凯恩斯学派没有好感。其实在我个人而言，出自何方是没有关系的。主要是当年读宏观，我老是不明白为什么储蓄等于投资是宏观经济的均衡点。这是凯恩斯的发明，当时我百思不得其解。后来在一九六三年初，老师普纳（Karl Brunner）详尽地向我解释得清楚。清楚了，明白了，就认为凯恩斯的宏观分析在基础上是错了。当时我正在深研与凯氏同期的费沙（Irving Fisher）的利息理论，在基础的理念上二者大有出入，我认为费沙对，凯恩斯错。话虽如此，从凯氏演变出来的方程式我背得出来，博士试考个第一容易，可见读书考试可以是很无聊的玩意。
我不要在这里解释我认为是不对的或起码大有问题的储蓄悖论及流动性陷阱，但克鲁明建议的处理目前金融风暴的主要方案，我认为行不通。他认为美国政府要大手花钱，由政府推出消费，因为消费者有钱也不一定会花。这是纯度一百的凯恩斯学派了。
我认为这政策行不通，因为美国政府今天的财赤庞大得惊人，再大花一笔后患无穷也。事实上，目前的金融灾难，虽然不是起于美国政府花钱太多，但庞大的财赤肯定是加重了他们目前面对的困境。佛利民生时认为伊拉克之战是大错，但又认为财政上美国负担得起。真的吗？
我的观点简单得多。不管宏观或微观，我信奉的原则是花钱要有所值，不值得花就不要花。多花不值得花的钱，早晚会闯祸，那些政府究竟可以花多少、把财赤推向后代可以推多少的分析，我知道，但不同意。花钱的原则简单，不值得花就不要花。政府大手花钱可以挽救目前的灾难吗？如果有钱大花特花，当然有助，但值不值得是另一个远为重要的问题。国债这回事，不是推到后代那么简单。这次灾难过后，国债太高可能惹来债券下跌，利率上升，通胀急起，美元大跌──会是另一场灾难。这些不容易加起来的现象组合，地球出现过。



最近的观察，是北京当局知道问题严重：不一定是恐惧金融风暴，而是知道经济数字很不对头，工业兵败如山倒。迹象显示北京开始花钱了。值得吗？



我不担心像美国三十年代那样，中国会因为不景而搞出大政府，因为中国的政府已经够大了。问题是中国比美国幸运得多，可以修改现有的为祸不浅的政策而过关。我担心的是如果北京轻视这个选择，学美国的别无选择的花钱途径，为祸不浅的政策会永远地驱之不去！

张五常：向格老致意（转）

美国搞起来的金融灾难继续演变，前联储主席格林斯潘十月二十三日在国会作供，解释所知与看法，跟着在质询下承认自己曾经作出错误的判断。整个二十世纪的经济学者中，论到政策的举足轻重与国际荣誉斗多，没有谁可以比得上格老。然而，这次风暴伤亡惨重，将来的经济历史总会用上一整章处理，而格老将会无可避免地成为该章的一个重要角色，能不使人感慨乎？
事实上，在这次国会讲话之前，格老被媒体骂得厉害，而学者也出了几本很不客气的书。这些言论给我有点「事后孔明」的感受。就是投资天才毕菲特五年前说金融衍生工具是「大规模杀伤武器」，最近的诺奖得主克鲁格曼三年前说美国的楼市是泡沫，这些「先见之明」只是买中马，没有谁曾经清楚地解释在哪方面美国的金融制度有大错。君不见，只在不久前，美国数百位经济学者（其中几位也曾获诺奖）签名的反对政府救市的公开信，第三点说美国的金融市场是伟大的，给国家带来史无先例的繁荣。另一方面，在金融市场操作的一般是聪明人，虽然不少因为优薪厚职而获利，但今天看是整体中了计。格林斯潘看错了不奇怪，做错了也不奇怪。奇就奇在美国的金融制度为什么会发展得复杂如斯，就是今天行内的专家们还是各说各的，使我这个局外天才（一笑）读得天旋地转也。
我也事后孔明。这个孔明可能旁观者清，也可能胡说八道。以我之见，美国的金融制度有两个大麻烦。其一是通过什么衍生工具的扩散，借贷总额与抵押资产的比率（我称为「浮沙指数」的）是升得太高了。其二是借贷的扩散，加上保险的安排，使金融市场的合约纵横交错地织成一片，大事发生整层金融市场的合约组织塌了下来。我是研究合约经济的，任何经济制度都从合约组织的角度看，认为一个制度的合约怎样组合或怎样串连起来很重要。读者可能记得，几个月前在这里发表的《中国的经济制度》，高举此制，说地区之间的承包合约上下连串，而重点是县与县之间不连。以我之见，美国的金融制度闯大祸，一个主要原因是合约的串连出错。那是为什么呢？这是难题。
格林斯潘是信奉自由市场的。我也是。这次金融风暴惹来的国际言论，说自由市场证明是失败了，政府要多加管制。没有谁会那样傻，认为市场应该自由到完全不需要政府。问题是什么政府要管，什么不要管，争论了好几代，到今天还是没有一致的看法。格老年纪比我长，对专政的可怕比我知得多，而又受到Ayn Rand的影响，对「自由」的看法可能与我的不同。我是从令人非常讨厌的政治环境中长大的，任何涉及政治的事皆避之则吉。然而，从事交易或社会费用的研究多年，知道好些事项应该用上有形之手。经验不同，局限的认识不同，什么政府要管什么不要管的看法可以有别。其实是大同小异，但有些事，有些情，大家到今天还没有一致而又肯定的答案。
提到上述，因为我认为美国今天搞得一团糟的金融制度，不可能全是自由市场促成的。自由市场不会接受那么高的浮沙指数，也不会衍生出我们见到的纵横交错的合约组织。美国的金融制度无疑是政府的干预与市场的运作合并而衍生出来的悲剧，其中的含意，是某些政府要管的事没有管，不应该管的却管了。什么政府要管什么不要管往往不容易作出准确的判断。像中国的新劳动合同法那样，只一读就知道会闯大祸的政府管制，是不容易遇上的。
顺便一提。昨天晚上在电视见到刘老弟遵义分析次贷事件，没有说错。但他可没有指出，目前的地球灾难「次贷」只是导火线，不是主角。主角是制度，那把浮沙指数推得高而又让金融合约纵横织合的金融制度。只要这制度存在，没有次贷目前的灾难也早晚会发生。这也是说，目前的灾难不是救市那么简单，而是制度本身要大幅修改。
我不认识格老。他的好友佛利民也是我的好友。认识佛老四十多年，知道他喜欢的人不多，而格老肯定是其中一个。佛老认为六十年来，称得上是及格的联储主席，只有格老。我的货币观早期受到佛老的影响，后来改变了，认为无锚的货币制（fiat money）不可取，也不同意把利率辘上辘落──虽然在无锚制度下可能是需要的（佛老早期反对以利率调控，后来没有反对格老这样做）。像佛老一样，格老显然认为一个大国找不到一个可下之锚。得到朱镕基的启发，这一重点我是不同意的。
历来佩服格老在国会的应对，也欣赏他临危不乱的大师风范。记得一九九七年初，洛杉矶加大要举办一年一度的「夏保加荣誉讲座」，请我开场。我怕会议，更怕写应酬文章。过了两个月，邀请者给我电话，说在我之后的那届讲者是格林斯潘，把我吓得立刻动笔，写成了《邓小平的伟大改革》（见《张五常英语论文选》第二篇）。这可见我对格老早存敬佩之心。
作为炎黄子孙，我对格老是感激的。中国的经济发展了起来，但未富先骄，地球上眼红者无数。在众人皆欲杀的喧闹声中，格老维护中国，没有说过半句对中国不利的话。也是中国之幸，朱镕基掌管中国经济的十年（一九九三至二○○三）间，把人民币紧钩美元。那是格林斯潘的黄金时代，也是中国经济奇迹最奇的十年。因果关系只有上苍知道，但中国欠格老是肯定的。

再请格老到中国来吧。他名头那么多可以从简了，但故人之情还是要表达一下的。

（张五常）浮沙指数：金融浮沙要向下面看

此前在这里发表了四篇关于全球金融灾难的文章：九月二十三《地球风暴与神州困境》；十月三《经济学者的反对信》；十月十《互不相干二三事》；十月十四《金融灾难的核心问题──与贝加商榷》。我不是个贪生怕死的人，但这一趟，天可怜见，下笔时有点闪闪缩缩。发生着的事，细节如何我不知道，大概如何只能从媒体的报道猜测。这些报道有出入，不容易加起来，打天才波容易见笑天下。
读者多，好些重洋远隔。他们传来不少关于这次「大事」的报道或分析。我读来这里清楚一点，那里模糊一下。可以说，到目前为止，我还是对自己的看法或分析比较满意，虽然专家们对实情无疑比我知得多。说比较满意，因为提出了两个理论架构：把费沙的利息理论修改一下的架构（见九月二十三）与双层合约的理论架构（见十月十四）。粗枝大叶，但有理论架构看事情是比较有系统的。我可能错吗？逻辑不会错，但如果事实在重点上错了，逻辑怎样对也没用。
事实的对或错，重点在哪里呢？重点在借贷与抵押资产的比率。这就是本文要说的金融浮沙的下面了。以简单例子说说吧。
一间市值一百万的房子，按出去借七十万，借贷与资产的比率是零点七。房价下跌至八十万，安全；房价跌至六十万，借者断供，贷者收回房子，亏十万，可以继续追讨。常有，小儿科也。房子一百万，按七十，跟着再补按或加按（second mortgage）十万，共借八十，借贷╱资产比率是零点八。房价下降有类同的问题，也常有，亦小儿科也。
房价一百万，按七十，持着借据的人把借据再按出去给第三者，借十万，总贷款是八十，借贷╱资产比率是零点八，也安全。但如果拿着七十万借据的人把借据按出去给第三者，借五十，市价百万的房子的总借额是一百二十，借贷╱资产比率是一点二，高于一，不安全。如果欠钱的继续付利息，可以持久地相安无事，但一旦风吹草动，贷款者要收回，房子所值不够分，一层追一层就麻烦了。一般而言，以同一房子向几处借贷（即second and third mortgage），其借贷╱资产比率是不会高于一的。这是因为贷款的人会先查清楚这房子究竟有多少个债主。问题是一手转一手的借法，不是补按，而是按上按，土地注册上房子只有一个债主，看似安全，但上述的借贷比率可以升得很高，大家供息相安无事，房价下跌只一方断供可以是灾难。
我不肯定次贷(sub-prime)风暴是这样引发的，但读到的似乎这样说。按上按，一路按上去，次贷扩散开来的借贷╱资产比率究竟有多高呢？听到的当然远高于一，有说几倍，有说高达八十倍。皆道听途说，报道姑妄言之，我姑妄听之，读者姑妄叹息吧。
债券的发行能引起的发上发更麻烦，因为债券的抵押通常不用实物资产。美国政府发行的债券当然最可靠，虽然其它国家的政府债券因为破产而烂帐出现过。美国的城市发行的债券差很远，因为那里的城市一般用上有限公司的法律成立，宣布破产容易。
商业机构发行的债券当然有风险。原则上，这些机构发行的债券有机构的收入或资产作保障，但一旦生意不济，周转不灵，破产时买了债券的排队不知排到第几位。以政府债券作为资产发行企业债券常有，但买了企业债券的也可以发上发，跟房子的按上按一样，把借贷╱资产的比率提升至高于一。读报道，通过那些所谓衍生工具，衍生出来的债券或类似的借贷纸张方式有多种，而又可以买保险的。这样一来，企业资产的真实所值，与衍生出来的借贷款项，可以把我提出的借贷╱资产比率提升至远高于一了。这是最简单的看法，实情复杂无数倍：借贷与保险的合约连串，纵横交错，简直无法形容，目前看是整层金融合约组织塌了下来。
严格来说，从经济整体看，如果上述的借贷整体与抵押的资产总值高于一，这个经济的金融市场算是有浮沙。远高于一，等于下面满是浮沙，在浮沙上走一失足沉得快。不是说一个经济的借贷╱资产比率低于一，其金融体制绝对安全，也不是说高于一早晚闯祸，但这是安全度的简单看法，可靠性高。是的，借贷╱资产比率是金融市场的浮沙指数。
正确地估计这比率难于登天，而这比率之下怎样分配也有决定性：同样的高比率，集中于一家借钱机构与分多家借钱机构，事发起来的效果不一样。以这比率看浮沙，一个要点是我们不要把没有按出去的资产算进去——没有借钱的房子的价值不要算进这比率去。没有可靠的资料能让我大概地估计目前美国的借贷╱资产比率为何，但读到一项报道，说七年来美国的总借贷款额上升了三倍多。这些报道一般有问号，但如果是对的话，资产总值何来上升三倍多呢？没有抵押借钱的资产不能算进去，上述的借贷╱资产比率一定上升了很多，虽然逻辑说不一定高于一，但下赌注是赌远高于一的。何况美国的资产市值还在下降，这比率会再上升。
如果远高于一，市民对借贷市场的信心下降，贷款到期要收回，借贷的市场总额早晚要大幅下调。借贷收缩历来头痛，何况来日方长也。我不认为读到的报道一般可靠，希望我是被误导了。
美国之外的地区怎样看呢？要看各地本身的借贷╱资产比率。如果不高于一，那么政府只处理了银行，避了挤提，就八八九九可以过关。这次由次贷引发起来的金融风暴，跟三十年代不同之处是没有昔日那么大的传染性。有两点，其一是当年不同的国家都直接或间接地以金或银作货币本位，一个大国金融事发，通缩于是传染到整个地球去。其二是中国带动起来的产出发展，今天是地球性的，对外贸易的国际市场美国再没有当年那么举足轻重了。
无论怎样说，论到地球经济，美国还是遥遥领前，还是最重要的。中国应该独善其身吗？不应该，但要在「先」善其身的前提下才考虑协助。我认为互相得益的协助是存在的。

金融灾难的核心问题

经济大师贝加（Gary Becker）十月七日在《华尔街日报》发表了一篇众人皆说是对正在搞得风起水涌、天乌地暗的历史性的地球金融灾难持「乐观」看法的文章。朋友纷纷要求我作评论。细读该文后，认为「乐观」之说可能起于该文的题目，而媒体的题目往往不是作者自己起的。题云：We’re Not Headed for a Depression——No, this isn’t the crisis that kills global capitalism（《我们不是向大萧条走——不会的，这次危机不会杀掉地球的资本主义》）。
读该文，我摸不准贝兄究竟怎样想。不是批评：没有谁可以摸得准发生着的是些什么事。太复杂、太混乱了，我自己频频出弹弓手，下起象棋来恐怕斗不过贝兄。
首先，贝加认为目前的金融风暴，与上世纪三十年代的相比，属小儿科，因为从产出与失业这两方面看，目前美国的国民收入还没有下降，而失业率只百分之六点一。这些与三十年代的百分之二十五失业率及国民收入大跌是不可相提并论的。他认为目前美国的失业率与国民收入会恶化，但不会接近三十年代的情况。
三十年代是历史，大家读历史，你读我读，多多少少要加上一点个人的想象力，感受可不一样。我的感受是，今天的金融风暴，从风力与速度、爆炸与震撼、广泛性与金额的庞大这几方面看，相比之下三十年代是小儿科，简直是小巫见大巫了。别的不说，今天，隔了一个大西洋的英国，事发只十来天保险箱就被抢购一空。在地球另一边的香港，发神经的现象无数。起步不久，发神经斗多今天胜。至于收入下跌与失业，可靠的数字要等一下吧。
我同意贝加，认为百分之二十五的美国失业率这次不会出现。这是因为今天多了知识与经验，政府出钱抢救来得快。我说过，如果政府不出手，因为有工会、福利与最低工资等的左右，市场一下暴跌，百分之二十五的失业率是可能的。我也说过，这次政府出手不一定是好事：把下跌之势减慢可以减轻短痛，换来的是长痛了。贝加也指出我曾提及过的十年前的亚洲金融风暴的韩国，下跌得快回升也快。但韩国的工资下调沙石不多，而政府没有救市。我不同意贝加与格林斯潘之见，认为这次风暴会平复得快。
文中贝加提出几项挽救目前美国的复杂金融困境的建议，皆大师之见。然而，从我专长的制度分析看，美国面对的困难是金融制度出现了问题，长远一点看，三招两式的挽救无补于事。太复杂，我拿不准，粗枝大叶地说一下不会有大错吧。
一个国家的经济制度是庞大的合约组织。美国的合约组织跟中国的很不相同。分析目前的困境，大致上我们可分两个层面看美国。其一是经济学课本分析的层面，是产出那方面的，包括工商业、服务业与房地产。其二是课本少注意的层面，是金融那方面的，包括银行、证券经纪行、财务机构及联邦储备局。各层有自己的合约结构，而层与层之间也有多种合约相连。金融层面要靠产出层面的融资与贸易的需求而获利；产出层面要靠金融层面的协助才能适当地运作。息息相关，一个层面出事，因为有合约的串连，对整体可以是大件事。
美国的金融层面是出了事的。一般人，连我自己，要见到这出事之后才知道那里的金融制度的合约结构是那么复杂的。由那所谓衍生工具扩散开来的美国金融的合约结构，复杂得不可思议！AIG的前总裁M. R. Greenberg十月七日在众议院的供辞，令人叹息（见http://oversight.house.gov/documents/20081007101332.pdf）。我非常欣赏这个八十岁的老人家，完全没有理由怀疑他的顶级专业知识水平。老人家的供辞的一个重要部分，言下之意是说：美国的金融市场是一片浮沙，可以赚钱，但你要懂得怎样避重就轻，在浮沙走动时你要步步为营，一眼关七，不可有半步差池也。从其它读到的报道理解，这片浮沙之所以形成，是因为借贷没有适当的抵押保障。对街上人解释，是借钱可以用物业或股票或货币或真金白银作抵押，也可用政府债券，但衍生出来的工具或债券不可靠，因为拆到底往往只是君子一言。
个人看，美国的困境是整层的金融合约结构倒塌了下来。政府出资抢救，可以看为不让整层塌到尽，跌到一半支撑着。长远一点看，平复目前的金融风暴是要把这金融层面修理好。怎么办呢？让它倒塌到尽再重建？还是跌到有支撑的一半，这里那里修好算了？这是核心问题──是修还是建，又或者要从哪里建起呢？
贝加看来选择修理。我举棋不定。说过了，我是个回手棋王，这一次，不能下回手棋我不敢说。
我敢说的，是这些日子不少经济学者说这次金融风暴是自由市场的失败，皆胡说八道。虽然出自二十世纪的两间自由市场圣殿──洛杉矶加大与芝大──我不是个相信市场无所不能的人。我为公司的本质画上了句号，主要是说经济的运作不可以缺少了有形之手。我曾指出没有交易费用不会有市场，也曾指出政府的存在盘古初开有之，地球人类不可能蠢那么久。
从减低交易或社会费用的角度衡量，有些事市场较有效率，另一些政府较有效率。二者怎样选择早就是个难题，当年单是森穆逊的共用品分析就吵了一整代。如果引进利益份子需要安抚，政府官员需要招呼，取舍就更不容易了。
次贷触发出来的大灾难，不可能单由自由市场引起的。美国的金融市场有多种管制，有联储把利息率辘上辘落，而格林斯潘说过次贷是安全的。另一方面，那些所谓AAA的评级，皆由政府认可的机构话事。打死我也不相信，毫无评级灾难会搞得那么大！市场的波动，炒家的贪婪──无疑有为祸之处，但政府插手也频频。决定政府什么要做什么不要做从来不易。交易或讯息费用的衡量历来困难。我说过，人类的自私可以带来繁荣，但也可以增加交易或社会费用。二十世纪的经验告诉我们，人类的自私衍生出来的制度及行为，可以毁灭人类！