经济大师贝加（Gary Becker）十月七日在《华尔街日报》发表了一篇众人皆说是对正在搞得风起水涌、天乌地暗的历史性的地球金融灾难持「乐观」看法的文章。朋友纷纷要求我作评论。细读该文后，认为「乐观」之说可能起于该文的题目，而媒体的题目往往不是作者自己起的。题云：We’re Not Headed for a Depression——No, this isn’t the crisis that kills global capitalism（《我们不是向大萧条走——不会的，这次危机不会杀掉地球的资本主义》）。
读该文，我摸不准贝兄究竟怎样想。不是批评：没有谁可以摸得准发生着的是些什么事。太复杂、太混乱了，我自己频频出弹弓手，下起象棋来恐怕斗不过贝兄。
首先，贝加认为目前的金融风暴，与上世纪三十年代的相比，属小儿科，因为从产出与失业这两方面看，目前美国的国民收入还没有下降，而失业率只百分之六点一。这些与三十年代的百分之二十五失业率及国民收入大跌是不可相提并论的。他认为目前美国的失业率与国民收入会恶化，但不会接近三十年代的情况。
三十年代是历史，大家读历史，你读我读，多多少少要加上一点个人的想象力，感受可不一样。我的感受是，今天的金融风暴，从风力与速度、爆炸与震撼、广泛性与金额的庞大这几方面看，相比之下三十年代是小儿科，简直是小巫见大巫了。别的不说，今天，隔了一个大西洋的英国，事发只十来天保险箱就被抢购一空。在地球另一边的香港，发神经的现象无数。起步不久，发神经斗多今天胜。至于收入下跌与失业，可靠的数字要等一下吧。
我同意贝加，认为百分之二十五的美国失业率这次不会出现。这是因为今天多了知识与经验，政府出钱抢救来得快。我说过，如果政府不出手，因为有工会、福利与最低工资等的左右，市场一下暴跌，百分之二十五的失业率是可能的。我也说过，这次政府出手不一定是好事：把下跌之势减慢可以减轻短痛，换来的是长痛了。贝加也指出我曾提及过的十年前的亚洲金融风暴的韩国，下跌得快回升也快。但韩国的工资下调沙石不多，而政府没有救市。我不同意贝加与格林斯潘之见，认为这次风暴会平复得快。
文中贝加提出几项挽救目前美国的复杂金融困境的建议，皆大师之见。然而，从我专长的制度分析看，美国面对的困难是金融制度出现了问题，长远一点看，三招两式的挽救无补于事。太复杂，我拿不准，粗枝大叶地说一下不会有大错吧。
一个国家的经济制度是庞大的合约组织。美国的合约组织跟中国的很不相同。分析目前的困境，大致上我们可分两个层面看美国。其一是经济学课本分析的层面，是产出那方面的，包括工商业、服务业与房地产。其二是课本少注意的层面，是金融那方面的，包括银行、证券经纪行、财务机构及联邦储备局。各层有自己的合约结构，而层与层之间也有多种合约相连。金融层面要靠产出层面的融资与贸易的需求而获利；产出层面要靠金融层面的协助才能适当地运作。息息相关，一个层面出事，因为有合约的串连，对整体可以是大件事。
美国的金融层面是出了事的。一般人，连我自己，要见到这出事之后才知道那里的金融制度的合约结构是那么复杂的。由那所谓衍生工具扩散开来的美国金融的合约结构，复杂得不可思议！AIG的前总裁M. R. Greenberg十月七日在众议院的供辞，令人叹息（见http://oversight.house.gov/documents/20081007101332.pdf）。我非常欣赏这个八十岁的老人家，完全没有理由怀疑他的顶级专业知识水平。老人家的供辞的一个重要部分，言下之意是说：美国的金融市场是一片浮沙，可以赚钱，但你要懂得怎样避重就轻，在浮沙走动时你要步步为营，一眼关七，不可有半步差池也。从其它读到的报道理解，这片浮沙之所以形成，是因为借贷没有适当的抵押保障。对街上人解释，是借钱可以用物业或股票或货币或真金白银作抵押，也可用政府债券，但衍生出来的工具或债券不可靠，因为拆到底往往只是君子一言。
个人看，美国的困境是整层的金融合约结构倒塌了下来。政府出资抢救，可以看为不让整层塌到尽，跌到一半支撑着。长远一点看，平复目前的金融风暴是要把这金融层面修理好。怎么办呢？让它倒塌到尽再重建？还是跌到有支撑的一半，这里那里修好算了？这是核心问题──是修还是建，又或者要从哪里建起呢？
贝加看来选择修理。我举棋不定。说过了，我是个回手棋王，这一次，不能下回手棋我不敢说。
我敢说的，是这些日子不少经济学者说这次金融风暴是自由市场的失败，皆胡说八道。虽然出自二十世纪的两间自由市场圣殿──洛杉矶加大与芝大──我不是个相信市场无所不能的人。我为公司的本质画上了句号，主要是说经济的运作不可以缺少了有形之手。我曾指出没有交易费用不会有市场，也曾指出政府的存在盘古初开有之，地球人类不可能蠢那么久。
从减低交易或社会费用的角度衡量，有些事市场较有效率，另一些政府较有效率。二者怎样选择早就是个难题，当年单是森穆逊的共用品分析就吵了一整代。如果引进利益份子需要安抚，政府官员需要招呼，取舍就更不容易了。
次贷触发出来的大灾难，不可能单由自由市场引起的。美国的金融市场有多种管制，有联储把利息率辘上辘落，而格林斯潘说过次贷是安全的。另一方面，那些所谓AAA的评级，皆由政府认可的机构话事。打死我也不相信，毫无评级灾难会搞得那么大！市场的波动，炒家的贪婪──无疑有为祸之处，但政府插手也频频。决定政府什么要做什么不要做从来不易。交易或讯息费用的衡量历来困难。我说过，人类的自私可以带来繁荣，但也可以增加交易或社会费用。二十世纪的经验告诉我们，人类的自私衍生出来的制度及行为，可以毁灭人类！
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特别提示
2008年10月13日星期一
环球反弹或开始，谨慎设置期望值
终于有了一次比较顺畅的上涨，相比有救市政策支持的脉冲，今天这样的大涨感受是大不相同的。在形式岌岌可危的上午之后，下午大盘的终于表现给了我们一点安慰，不过我觉得仍然要注意以下几个问题：
1、从今天下午的走势中，我们可以看到，救市预期仍然是市场的重点。大量的资金继续围绕着上次救市的政策底线位置在博弈，同时他们博弈的对象仍然是汇金救市增持的品种。从这点上看，我觉得市场短期思维还是主要的，价值推动的力量仍然不足;
2、今天的深发展公布业绩靓丽，让投资者对银行业上市公司的预期有所改变，也成为了资金涌进银行股的一个契机。不过我个人认为，整个中国的金融行业高利润率、高成长时期基本完结，接下来的发展将迅速进入平稳期，以前我们给予的20、30甚至40倍的高估值状态将被彻底扭转，银行业的风险也将随着投资品种的杠杆化而逐步加大，这次金融灾难给我们最大的感受还是金融业繁荣背后的风险。因此，对于金融行业，我认为不适合加大或者重点投资，而如果一定要投资的话，类似工商银行这样大型稳定的安全边际高的企业才值得长期跟踪；
3、对于产业和公司的投资，我还是坚持只投资我们自己每个人看得懂想得通的，对于不理解的思路和观点，我想也不用去反驳，少碰就是了。比如我觉得晋西车轴的表现至少给了我这样的一种启示，那就是确实有不少资金认同了对铁路建设相关企业的价值重估。这样，我认为其他的一些相关的公司同样可以值得我们去研究，比如铁龙物流，这样的一个未来大力发展的物流方式带来的价值重估潜力也许仍然可以发掘；
4、高速公路板块方面，宁沪高速的表现比较突出，我们仍然可以继续观察，这样的一种稳定型公司是否会在经济动荡期中显示出他们的优势，特别是接近年末业绩报表公布，与其捕捉那些不确定风险大的高成长不如稳定地获得不菲的分红回报，您觉得这样的思路会被市场认同吗？
5、国际油价下跌到80美元附近，我觉得有很多预期可能会发生新的变化，甚至是逆转。比如最直接的中石化，应该说油价在80美元附近的时候是他业绩价值最大化的时刻，投资者会怎样评估他的定位呢？再比如之前受高油价困扰的运输类公司、机械制造业、甚至整个经济，是不是又幸运地得到了一个喘息的机会呢？目前的市场缺乏的不是思路，而是一种赚钱效应，只有当这些思路推动的价值重估确实地让投资者得到收益以后，市场才会真正的活跃起来；
6、继续提一下50ETF，我们可以看到，当大盘迅速反弹的时候，我们手头的大多数股票可能很一般，而510050可以非常稳定地获得超过5%的涨幅，甚至超越了上证指数的涨幅，这样的品种我觉得是是目前最值得大家重视的抢反弹品种；
7、外围市场在连续下跌后出现一次集体反弹的概率比较大，今天亚洲市场中香港已经率先开始强力反弹，我觉得这次环球反弹将短期提振A股，不过性质仍然是反弹，我们不宜给予过高的预期。整个世界金融领域的稳定尚需时日，对此我觉得妄下判断也太早，不如继续观察。那对A股而言，很多问题确实还是要通过时间来消化的，对此必须有心理准备，在追逐短期利润的同时，仍然不能忘记大的环境
1、从今天下午的走势中，我们可以看到，救市预期仍然是市场的重点。大量的资金继续围绕着上次救市的政策底线位置在博弈，同时他们博弈的对象仍然是汇金救市增持的品种。从这点上看，我觉得市场短期思维还是主要的，价值推动的力量仍然不足;
2、今天的深发展公布业绩靓丽，让投资者对银行业上市公司的预期有所改变，也成为了资金涌进银行股的一个契机。不过我个人认为，整个中国的金融行业高利润率、高成长时期基本完结，接下来的发展将迅速进入平稳期，以前我们给予的20、30甚至40倍的高估值状态将被彻底扭转，银行业的风险也将随着投资品种的杠杆化而逐步加大，这次金融灾难给我们最大的感受还是金融业繁荣背后的风险。因此，对于金融行业，我认为不适合加大或者重点投资，而如果一定要投资的话，类似工商银行这样大型稳定的安全边际高的企业才值得长期跟踪；
3、对于产业和公司的投资，我还是坚持只投资我们自己每个人看得懂想得通的，对于不理解的思路和观点，我想也不用去反驳，少碰就是了。比如我觉得晋西车轴的表现至少给了我这样的一种启示，那就是确实有不少资金认同了对铁路建设相关企业的价值重估。这样，我认为其他的一些相关的公司同样可以值得我们去研究，比如铁龙物流，这样的一个未来大力发展的物流方式带来的价值重估潜力也许仍然可以发掘；
4、高速公路板块方面，宁沪高速的表现比较突出，我们仍然可以继续观察，这样的一种稳定型公司是否会在经济动荡期中显示出他们的优势，特别是接近年末业绩报表公布，与其捕捉那些不确定风险大的高成长不如稳定地获得不菲的分红回报，您觉得这样的思路会被市场认同吗？
5、国际油价下跌到80美元附近，我觉得有很多预期可能会发生新的变化，甚至是逆转。比如最直接的中石化，应该说油价在80美元附近的时候是他业绩价值最大化的时刻，投资者会怎样评估他的定位呢？再比如之前受高油价困扰的运输类公司、机械制造业、甚至整个经济，是不是又幸运地得到了一个喘息的机会呢？目前的市场缺乏的不是思路，而是一种赚钱效应，只有当这些思路推动的价值重估确实地让投资者得到收益以后，市场才会真正的活跃起来；
6、继续提一下50ETF，我们可以看到，当大盘迅速反弹的时候，我们手头的大多数股票可能很一般，而510050可以非常稳定地获得超过5%的涨幅，甚至超越了上证指数的涨幅，这样的品种我觉得是是目前最值得大家重视的抢反弹品种；
7、外围市场在连续下跌后出现一次集体反弹的概率比较大，今天亚洲市场中香港已经率先开始强力反弹，我觉得这次环球反弹将短期提振A股，不过性质仍然是反弹，我们不宜给予过高的预期。整个世界金融领域的稳定尚需时日，对此我觉得妄下判断也太早，不如继续观察。那对A股而言，很多问题确实还是要通过时间来消化的，对此必须有心理准备，在追逐短期利润的同时，仍然不能忘记大的环境
美股9月份到10月份面临生死抉择
翻开美股周K线图和月K线图，可以发现美股处于一个历史性的十字路口。
这就是500周均线和120月均线。
这两根均线，是美国大牛市的生命线。
如果跌破了120月均线，美股始自1974年甚至始自1932年的大牛市结束。美股将陷处万劫不复的历史性大动荡中。
因此，9月份到10月份，特别是9月，大家要多加留心美股的走势。
个人判断是向下突破，因为港股已经率先向下突破大型三角形了。
这就是500周均线和120月均线。
这两根均线，是美国大牛市的生命线。
如果跌破了120月均线，美股始自1974年甚至始自1932年的大牛市结束。美股将陷处万劫不复的历史性大动荡中。
因此，9月份到10月份，特别是9月，大家要多加留心美股的走势。
个人判断是向下突破，因为港股已经率先向下突破大型三角形了。
2008年10月12日星期日
一生难遇的发财机会来了吗?
美国道琼斯股票指数上周下跌18%。周五当天，道琼斯股票指数上下波动近1,000
点，称创美国股市有史以来的记录。
股票投资的经典原则，买低卖高，说来容易做来难。有句话说，撑死胆儿大的，吓
死胆儿小的。问题在于知道什么时候“该”胆儿大，什么时候“得”胆儿小。当前
的股市大跌，是一生难遇的发财机会，还是深不可测的黑洞，颇有建树的美国专业
基金管理人的见解也许可供借鉴。
纽约时报，Those With Sense of History May Find It’s Time to Invest，By
ALEX BERENSON, October 12, 2008
对投资者来说，最危险的的四个字是：这次不同。
在1999年，没有盈利或销售额的技术公司被估价值数十亿美元。但是投资者告诉自
己，这一次不同。网络股不能错过，无论什么价格。
他们错了。在2000年和2001年科技股暴跌，抹去上万亿美元的财富。
现在，投资者再次说服自己，这次不同，信用危机将把全球经济带入自大萧条以来
最严重的衰退。当前的恐惧远胜过十年前的贪婪。
但是，处于恐慌的投资者忽略了60年的历史。自大萧条以来，当信贷市场运转不畅
或经济面临困境时，政府已经变得更为积极的干预。这些干预一般都取得了成功。
自第二次世界大战以来的经济衰退，尽管也都不那么舒服，但已远不象大萧条那样
痛苦。
现在，一些资深投资者，包括G. Kenneth Heebner，一个在华尔街拥有最好的长期
业绩记录的共同基金经理说， 抛售-sell-off 太过头了，如果经济衰退不是象投资
者担心的那么严重的话，股市有望强力反弹。
“事实上，有许多巨大的讨价还价机会。”管理着约100亿美元共同基金的Heebner
先生说。事实上，从许多方面来衡量，股票是过去25年来最便宜的。
他指出，Chesapeake Energy，一家他的CGM Focus共同基金拥有的天然气生产商，
今年7月的交易为63美元，上周五，它下跌至11.99美元。
他说，能够承担风险和做长线投资的投资者应考虑遵循虑巴菲特-Warren E. Buffett。
巴菲特在过去的三个星期中已向高盛公司和通用电气公司投入80亿美元。
Heebner先生预计世界经济下一年会缩水。但他表示，上周的市场暴跌已不再被理性
分析所驱动。股市的下跌可能是由于恐慌，以及为了满足放款者保证金而被迫出售
的对冲基金所为联合导致的。
Heebner先生的共同基金也未能逃避今年的股市屠杀。CGM Focus 基金在2008年下跌
了约42%，但他迄今的长期业绩令人印象深刻。在十年里，截至 2007年12月31日，CGM
Focus 基金一年增长26%，其中包括再投资红利，使它介于业绩最好的相互
共同基金。
Heebner先生不是唯一的乐观者。
“我认为在今后几年里-我不会说个月-我们将认为这是一个巨大的价值买进-value-buying的
好机会，”摩根大通总经理，西北大学财务教授David P. Stowell说。“从现在起
过两三年，这将似乎是很聪明的。”
即使在上月令人惊叹的暴跌前，从历史的标准来看，基于收益和现金流动的基础，
股票不是很高价的。现在，经过9月初30%以上的下跌，那些坚实的盈利企业的股票，
像诺基亚，埃克森美孚和波音，交易价格是年度每股利润的9倍或更少。许多较小的
公司，甚至更便宜。一些股票的交易价格是盈利的5倍或更低。
这些比率是历史新低。总的来说，普尔500种股票指数交易约为2009年预期利润的13倍，
这是几十年来的最低点。与此相反，在2000年初的技术泡沫高峰时，普尔指数的股
票交易是盈利的30多倍，历史的最高水平。与此同时， 10年期国库债券支付大约6%的
利息，相比之下，今天的利息低于4%。
投资者逃离股市，而转向政府债券，得到保险的银行存款和其他低风险的投资，因
为他们深感世界范围经济危机的恐惧，胡佛研究所的经济历史学家和资深研究员Stephen
Haber说。但他认为，恐惧可能使人走得太远了。
“如果有好的和明智的政策，政府采取有效的行动，这未必会象大萧条时期一样。大
萧条是出现在人们头脑中的印象。”Haber先生说。 政府的行动通常不会立即生效，
世界各地的银行危机往往需要多种干预措施，他说。
尽管如此，乐观者在华尔街是少数。 大多数投资者似乎认为信贷危机将对股票和整
个经济活动造成重大损害。
“我们从来没有见过在这种持续的时间中持续地避免冒风险的考虑。”美国花旗集
团首席经济学家Steven Wieting说。“这已经打破了我们见到过的界限。”经济活
动似乎已在9月份大幅放缓，Wieting先生说。
上周的恐慌对财务公司以及高杠杆(leveraged)交易公司造成最大的损失。但是，那
些通常被认为对经济衰退有免疫力的公司，象消费必需品制造商的股票 也下10~30%。
例如，Newell Rubbermaid从10月1日的$17.34 下跌到上周五的$12.82 ，10天下跌
26%。 Newell Rubbermaid的股价现在是1990年以来的最低水平，仅8倍于其明年预
期收益。
然而，Newell Rubbermaid，其品牌包括Calphalon ，是有利可图的，并免受信用危
机的危害。德意志银行跟踪家庭产品公司的William G. Schmitz Jr.说。“资产负债
表没有任何风险。”该公司还支付6%的股息。
Newell Rubbermaid今年7月预报，2008年它将获利1.40美元到1.60美元/每股，除外
重组费用。股票分析师预测， 2009年的获利将会在1.53美元左右。虽然经济增长放
缓可能意味着人们将减少购买Newell Rubbermaid的产品，但最近的油价暴跌，将会
降低其成本， Schmitz先生说。
“股票的反应，会让你认为他们是要破产的企业。”他说。
有50多年投资经验的专业投资者Martin J. Whitman说，只要全球经济可以避免彻底
的衰退，股票是惊人的便宜。Whitman先生负责管理60亿美元的Third Avenue Value基
金，在9月30日截止的15年中，每年增长10.2% ，几乎优于普尔500标准指数2个百分
点。该基金今年下跌了46%。
“这是一个一生的机会，” Whitman先生说。 “最重要的证券在被白送了。”
点，称创美国股市有史以来的记录。
股票投资的经典原则，买低卖高，说来容易做来难。有句话说，撑死胆儿大的，吓
死胆儿小的。问题在于知道什么时候“该”胆儿大，什么时候“得”胆儿小。当前
的股市大跌，是一生难遇的发财机会，还是深不可测的黑洞，颇有建树的美国专业
基金管理人的见解也许可供借鉴。
纽约时报，Those With Sense of History May Find It’s Time to Invest，By
ALEX BERENSON, October 12, 2008
对投资者来说，最危险的的四个字是：这次不同。
在1999年，没有盈利或销售额的技术公司被估价值数十亿美元。但是投资者告诉自
己，这一次不同。网络股不能错过，无论什么价格。
他们错了。在2000年和2001年科技股暴跌，抹去上万亿美元的财富。
现在，投资者再次说服自己，这次不同，信用危机将把全球经济带入自大萧条以来
最严重的衰退。当前的恐惧远胜过十年前的贪婪。
但是，处于恐慌的投资者忽略了60年的历史。自大萧条以来，当信贷市场运转不畅
或经济面临困境时，政府已经变得更为积极的干预。这些干预一般都取得了成功。
自第二次世界大战以来的经济衰退，尽管也都不那么舒服，但已远不象大萧条那样
痛苦。
现在，一些资深投资者，包括G. Kenneth Heebner，一个在华尔街拥有最好的长期
业绩记录的共同基金经理说， 抛售-sell-off 太过头了，如果经济衰退不是象投资
者担心的那么严重的话，股市有望强力反弹。
“事实上，有许多巨大的讨价还价机会。”管理着约100亿美元共同基金的Heebner
先生说。事实上，从许多方面来衡量，股票是过去25年来最便宜的。
他指出，Chesapeake Energy，一家他的CGM Focus共同基金拥有的天然气生产商，
今年7月的交易为63美元，上周五，它下跌至11.99美元。
他说，能够承担风险和做长线投资的投资者应考虑遵循虑巴菲特-Warren E. Buffett。
巴菲特在过去的三个星期中已向高盛公司和通用电气公司投入80亿美元。
Heebner先生预计世界经济下一年会缩水。但他表示，上周的市场暴跌已不再被理性
分析所驱动。股市的下跌可能是由于恐慌，以及为了满足放款者保证金而被迫出售
的对冲基金所为联合导致的。
Heebner先生的共同基金也未能逃避今年的股市屠杀。CGM Focus 基金在2008年下跌
了约42%，但他迄今的长期业绩令人印象深刻。在十年里，截至 2007年12月31日，CGM
Focus 基金一年增长26%，其中包括再投资红利，使它介于业绩最好的相互
共同基金。
Heebner先生不是唯一的乐观者。
“我认为在今后几年里-我不会说个月-我们将认为这是一个巨大的价值买进-value-buying的
好机会，”摩根大通总经理，西北大学财务教授David P. Stowell说。“从现在起
过两三年，这将似乎是很聪明的。”
即使在上月令人惊叹的暴跌前，从历史的标准来看，基于收益和现金流动的基础，
股票不是很高价的。现在，经过9月初30%以上的下跌，那些坚实的盈利企业的股票，
像诺基亚，埃克森美孚和波音，交易价格是年度每股利润的9倍或更少。许多较小的
公司，甚至更便宜。一些股票的交易价格是盈利的5倍或更低。
这些比率是历史新低。总的来说，普尔500种股票指数交易约为2009年预期利润的13倍，
这是几十年来的最低点。与此相反，在2000年初的技术泡沫高峰时，普尔指数的股
票交易是盈利的30多倍，历史的最高水平。与此同时， 10年期国库债券支付大约6%的
利息，相比之下，今天的利息低于4%。
投资者逃离股市，而转向政府债券，得到保险的银行存款和其他低风险的投资，因
为他们深感世界范围经济危机的恐惧，胡佛研究所的经济历史学家和资深研究员Stephen
Haber说。但他认为，恐惧可能使人走得太远了。
“如果有好的和明智的政策，政府采取有效的行动，这未必会象大萧条时期一样。大
萧条是出现在人们头脑中的印象。”Haber先生说。 政府的行动通常不会立即生效，
世界各地的银行危机往往需要多种干预措施，他说。
尽管如此，乐观者在华尔街是少数。 大多数投资者似乎认为信贷危机将对股票和整
个经济活动造成重大损害。
“我们从来没有见过在这种持续的时间中持续地避免冒风险的考虑。”美国花旗集
团首席经济学家Steven Wieting说。“这已经打破了我们见到过的界限。”经济活
动似乎已在9月份大幅放缓，Wieting先生说。
上周的恐慌对财务公司以及高杠杆(leveraged)交易公司造成最大的损失。但是，那
些通常被认为对经济衰退有免疫力的公司，象消费必需品制造商的股票 也下10~30%。
例如，Newell Rubbermaid从10月1日的$17.34 下跌到上周五的$12.82 ，10天下跌
26%。 Newell Rubbermaid的股价现在是1990年以来的最低水平，仅8倍于其明年预
期收益。
然而，Newell Rubbermaid，其品牌包括Calphalon ，是有利可图的，并免受信用危
机的危害。德意志银行跟踪家庭产品公司的William G. Schmitz Jr.说。“资产负债
表没有任何风险。”该公司还支付6%的股息。
Newell Rubbermaid今年7月预报，2008年它将获利1.40美元到1.60美元/每股，除外
重组费用。股票分析师预测， 2009年的获利将会在1.53美元左右。虽然经济增长放
缓可能意味着人们将减少购买Newell Rubbermaid的产品，但最近的油价暴跌，将会
降低其成本， Schmitz先生说。
“股票的反应，会让你认为他们是要破产的企业。”他说。
有50多年投资经验的专业投资者Martin J. Whitman说，只要全球经济可以避免彻底
的衰退，股票是惊人的便宜。Whitman先生负责管理60亿美元的Third Avenue Value基
金，在9月30日截止的15年中，每年增长10.2% ，几乎优于普尔500标准指数2个百分
点。该基金今年下跌了46%。
“这是一个一生的机会，” Whitman先生说。 “最重要的证券在被白送了。”
重大危机爆发时持有股票是一种错误选择
今年以来，我对中国股市的走势基本上持全面的看空态度。之所以这样看待中国股市，主要是基于三个方面的原因：其一，中国经济这一轮的高速成长在去年6月达到峰值后，就开始逐渐回落，今年以来出现了经济滑坡、通货膨胀的严峻局面。再加上国际经济寒流滚滚，即使没有大小非问题，国际经济与国内经济的基本面也不支持中国股市再走牛市，所谓的“黄金十年”是不懂中国经济现实的典型表现，我从来就对这种观点极不认同。其二，中国股市最重大、最现实也最深刻的内在矛盾是大小非，大小非彻底逆转了中国股市的供求关系，彻底摧毁了中国股市的估值体系，彻底紊乱了中国股市的发展预期，如果不解决大小非问题，那么即使中国经济的基本面与世界经济的基本面出现好转，中国股市也不会转为牛市。其三，中国股市的现实状况是：中国经济的基本面与世界经济的基本面出现了全面的恶化趋势，经济基本面的恶化与股市内在矛盾的爆发相互交织、相互影响、相互拖累，股市的内在矛盾在危机中存在着客观的放大机制，在这种情况下，中国股市就必然出现一轮难以想象的长期大熊市。
在中国股市跌至1800点以后，股市出现了两个巨大的变量：一是中国政府开始救市，二是美国的金融危机全面爆发，国际股市出现崩盘走势。在这种情况下，一些人还在对股市走势全面看多，甚至预言已经看到了新一轮牛市的来临，真是荒唐至极。在中国股市，我既不是一个绝对的看多者，也不是一个纯粹的看空者，我只是一个趋势的分析者和把握者，我会根据国内外经济情况和股市内在矛盾的变化，而对股市的制度创新、市场创新和观念创新提出我的观点和主张，并在此基础上对股市走势进行分析。也正因为如此，在这轮牛市启动前，我最早看到了牛市；在整个市场还都在憧憬8000点甚至10000点时，我最先预测了熊市并且对市场发出了持续警示。就中国股市的目前状况来说，我认为市场仍然处于下跌的中继过程中，熊市进程还远没有结束的迹象。
首先，全世界正在爆发有史以来最深重的金融危机，这场危机的深刻性、严重性和广泛性都前所未有，其对全世界金融体系的破坏甚至摧毁程度都很难估量。在这样重大的危机面前，永远是风险大于机会，机会与风险处于完全不对称状态。目前暴露出来的问题很可能都只是冰山一角，救市措施也很可能是杯水车薪。在这样的危局下，投资者最好的投资选择就是回避，持有股票，每天都可能面临巨大的变局，每天都可能会承受股市暴跌的风险。如果说，“十一”黄金周的最惨痛教训是应该持股不过节的话，那么最近几天国际股市的崩盘所引发的中国股市的暴跌给人们的最重要启示就是持股不能过夜。国际金融危机正在向经济危机转化，实体经济很可能在劫难逃，国际经济最困难的时期还远没有到来，必须做好应付最困难局面的充分准备。国际金融发展史的经验反复提示人们，财富增长的最重要途径不仅在于抓住机会，而且还在于回避风险。在国际经济基本面如此恶化的前提下，作为经济全球化一个重要组成部分的中国和中国股市不可能独善其身，即使出现全面的政策调整那也不可能立竿见影，特别是在中国股市的大小非问题已经看不到解决希望的情况下就更是如此。
其次，现有的救市措施具有明显的不可持续性。必须看到，救市的本质是防大跌而不是促大涨，不能一出现反弹就以为是无限风光。央企增持无疑宣告了中国股市全流通的彻底失败，不透明的操作方式将更进一步强化中国股市的政策市特征进而更进一步紊乱市场预期，使得市场从制度期待更多地转向政策期待和政治期待，市场走势也将更加难以把握。还必须看到，除非发生收购行为，否则从来也不可能有哪个公司无限增持一家上市公司的股票，尤其是在中国企业的资金严重匮乏的情况下就更是如此。截至今天中午，中石油在香港股市的早盘收盘价是6.53元，在A股的股价是11.71元，如果把汇率因素也考虑进去，那么A股价格高于H股价格将近5.89元，而中国石油集团舍低取高地去大规模增持A股的股票，无疑是一种不符合市场逻辑的匪夷所思之举。如果仅仅是依从于行政命令，那除非是行政部门拿钱，否则将很难维持增持行为。目前，中国工商银行、中国银行、中国石化的A股与H都存在明显的倒挂现象，中国石化的价格倒挂比率甚至达到了54.95%，在这种情况下，指望央企的大股东大规模甚至无限量地增持A股，显然并不现实。在绕开大小非问题寻求救市举措的情况下，不但不可能迎来股市反转，甚至反弹也不可能有较大力度。这一点，投资者必须有清醒的和足够的认识。
在我看来，如果大小非问题不能找到有效的解决途径，如果国际金融危机不能够得到有效化解，那么中国股市就仍然处于危险之中。还必须看到，股市本身所具有的超敏感性使得它往往会对危机做出过度反应，这也会放大危机的破坏程度和治理难度。因此，在重大的危机面前，投资者的最好选择就是回避——无论是金融危机、经济危机、政治危机还是社会危机都是如此。在危机的前景还没有明朗时就贸然进入，那就是去接正在掉下来的匕首，或者说是刀口舔血。这一轮的金融危机，其复杂性与深刻性都大大超过以往，危机的化解还看不到明显的或明确的前景。根据我们的测算，美国股市的这一轮暴跌很可能会到7000点左右，如果是这样，那么在存在着H股传导机制的情况下，A股在经历了短期调整以后，就很可能会继续步入跌势,大规模破发、大规模破净、大规模破元的走势就很可能到来。
在中国股市跌至1800点以后，股市出现了两个巨大的变量：一是中国政府开始救市，二是美国的金融危机全面爆发，国际股市出现崩盘走势。在这种情况下，一些人还在对股市走势全面看多，甚至预言已经看到了新一轮牛市的来临，真是荒唐至极。在中国股市，我既不是一个绝对的看多者，也不是一个纯粹的看空者，我只是一个趋势的分析者和把握者，我会根据国内外经济情况和股市内在矛盾的变化，而对股市的制度创新、市场创新和观念创新提出我的观点和主张，并在此基础上对股市走势进行分析。也正因为如此，在这轮牛市启动前，我最早看到了牛市；在整个市场还都在憧憬8000点甚至10000点时，我最先预测了熊市并且对市场发出了持续警示。就中国股市的目前状况来说，我认为市场仍然处于下跌的中继过程中，熊市进程还远没有结束的迹象。
首先，全世界正在爆发有史以来最深重的金融危机，这场危机的深刻性、严重性和广泛性都前所未有，其对全世界金融体系的破坏甚至摧毁程度都很难估量。在这样重大的危机面前，永远是风险大于机会，机会与风险处于完全不对称状态。目前暴露出来的问题很可能都只是冰山一角，救市措施也很可能是杯水车薪。在这样的危局下，投资者最好的投资选择就是回避，持有股票，每天都可能面临巨大的变局，每天都可能会承受股市暴跌的风险。如果说，“十一”黄金周的最惨痛教训是应该持股不过节的话，那么最近几天国际股市的崩盘所引发的中国股市的暴跌给人们的最重要启示就是持股不能过夜。国际金融危机正在向经济危机转化，实体经济很可能在劫难逃，国际经济最困难的时期还远没有到来，必须做好应付最困难局面的充分准备。国际金融发展史的经验反复提示人们，财富增长的最重要途径不仅在于抓住机会，而且还在于回避风险。在国际经济基本面如此恶化的前提下，作为经济全球化一个重要组成部分的中国和中国股市不可能独善其身，即使出现全面的政策调整那也不可能立竿见影，特别是在中国股市的大小非问题已经看不到解决希望的情况下就更是如此。
其次，现有的救市措施具有明显的不可持续性。必须看到，救市的本质是防大跌而不是促大涨，不能一出现反弹就以为是无限风光。央企增持无疑宣告了中国股市全流通的彻底失败，不透明的操作方式将更进一步强化中国股市的政策市特征进而更进一步紊乱市场预期，使得市场从制度期待更多地转向政策期待和政治期待，市场走势也将更加难以把握。还必须看到，除非发生收购行为，否则从来也不可能有哪个公司无限增持一家上市公司的股票，尤其是在中国企业的资金严重匮乏的情况下就更是如此。截至今天中午，中石油在香港股市的早盘收盘价是6.53元，在A股的股价是11.71元，如果把汇率因素也考虑进去，那么A股价格高于H股价格将近5.89元，而中国石油集团舍低取高地去大规模增持A股的股票，无疑是一种不符合市场逻辑的匪夷所思之举。如果仅仅是依从于行政命令，那除非是行政部门拿钱，否则将很难维持增持行为。目前，中国工商银行、中国银行、中国石化的A股与H都存在明显的倒挂现象，中国石化的价格倒挂比率甚至达到了54.95%，在这种情况下，指望央企的大股东大规模甚至无限量地增持A股，显然并不现实。在绕开大小非问题寻求救市举措的情况下，不但不可能迎来股市反转，甚至反弹也不可能有较大力度。这一点，投资者必须有清醒的和足够的认识。
在我看来，如果大小非问题不能找到有效的解决途径，如果国际金融危机不能够得到有效化解，那么中国股市就仍然处于危险之中。还必须看到，股市本身所具有的超敏感性使得它往往会对危机做出过度反应，这也会放大危机的破坏程度和治理难度。因此，在重大的危机面前，投资者的最好选择就是回避——无论是金融危机、经济危机、政治危机还是社会危机都是如此。在危机的前景还没有明朗时就贸然进入，那就是去接正在掉下来的匕首，或者说是刀口舔血。这一轮的金融危机，其复杂性与深刻性都大大超过以往，危机的化解还看不到明显的或明确的前景。根据我们的测算，美国股市的这一轮暴跌很可能会到7000点左右，如果是这样，那么在存在着H股传导机制的情况下，A股在经历了短期调整以后，就很可能会继续步入跌势,大规模破发、大规模破净、大规模破元的走势就很可能到来。
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