左道财门2008.11.05

2008.11.05第一财经今日股市

三座大山正在重压中国股市(转)

在超级大熊市中苦苦挣扎的中国股市，正在从暴跌时代转向阴跌时代。在最大跌幅已经达到72.81%以后，中国股市不但仍然没有任何转好的迹象，相反，在国际国内的基本面都全面走坏的情况下，中国股市在熊市的道路上正在越走越深、越走越远。在2008年10月27日以后，美国股市的道.琼斯指数从8143.59点反弹到9453.88点，5个交易日内上涨1310.29点，涨幅达16.09%；香港恒生指数从10676.29点上涨到14889.13点，6个交易日内上涨4212.84点，涨幅达39.46%；香港国企指数从4792.37点上涨到7207.93点，6个交易日内上涨2415.96点，涨幅达50.40%。而在这个期间内，A股指数不但在10月28日创下1664.93点的这一轮调整新低，而且在周边股市暴涨的上述时间内，中国股市仍持续阴跌，跌幅超过6%。这表明，中国股市这一轮大熊市的不断恶化不仅有国际原因，更主要的是源于中国股市自身的状况。正是由于中国股市内在矛盾的全面爆发，才导致市场陷入了持续暴跌的万丈深渊。因此，陷入重重危机的中国股市不但需要政府来施以援手，而且政府救市必须对症下药，在诊断失误且药不对症的情况下，市场的“抗药性”就会越来越强，下跌的趋势也将越来越难以阻挡。

就市场的运行状况来说，中国股市正面临着18年来最严峻的形势，头上正压着三座大山。

第一座大山是正在爆发并持续恶化的全球危机。虽然各国政府都在联手救市，但从金融危机向经济危机的转化正不可避免地到来。美国和英国经济在今年第三季度已经出现负增长，欧洲经济正在整体向衰退的方向发展。美国GDP增长的70%来源于个人消费开支，但在第三季度，美国个人消费开支环比却下降了3.1%，为1980年以来的最大降幅；非耐用品消费下降了6.4%，为1950年以来的最大降幅。消费持续萎缩，失业率持续走高，金融体系面临崩溃，失去了虚拟经济支持的实体经济正在衰退的道路上越走越远。全球金融危机的恶化和经济危机的显现，从三个方面对中国股市形成重压：一是国际股市持续走低，估值水平呈下行趋势，这对中国股市的整体估值水平形成强烈反压，迫使股市继续走低；二是国际股市的大幅下挫将形成日益加深的负财富效应，人们在捂紧“钱袋子”的过程中也会收紧“菜篮子”，进而导致整个社会投资的降温，这也会加剧国际资金从中国股市撤出，进而形成市场的失血效应；三是国际市场的进一步收缩会给严重依赖对外贸易的中国经济带来巨大冲击，而中国经济增长的放缓又会给上市公司带来负面影响，导致其盈利水平与盈利能力的整体下降，这又会反过来提高中国股市的估值水平并且会加大中国股市的估值压力。

第二座大山是正在面临政策调整并持续走软的中国经济。在全球危机不断恶化的大背景下，中国经济正在面临越来越大的外部压力。由于实施了紧缩的货币政策，最近一年来中国经济遭受重创。投资需求中的房地产需求和汽车需求明显趋弱，再加上对外贸易环境的急剧恶化，明年的GDP增长将面临“保8”的艰巨任务。如果明年中国GDP的增长低于8%甚至更低，那么上市公司所处的宏观环境就将面临重大变化，在股价、房价、物价“三价”齐跌的情况下，中国经济的大幅走低就将很难避免。今年前三季度，上市公司的净利润同比增长仅为7.11%，在国内外经济环境全面恶化的环境下，明年上市公司的净利润增长就极可能出现负数。在国内外经济的整体状况没有出现明显的向好趋势之前，中国股市不但不可能出现反转，而且还会沿着熊市的轨迹继续下行，其对整个国民经济的负面影响也将很难估量。

第三座大山是中国股市正在逐步释放的天量大小非与解禁股。根据沪深证券交易所提供的数据，截止到2008年11月3日，沪深两市的总股本为1.87万亿股，流通股为6652.59亿股，尚未解禁的股份为1.2048亿股。而根据中国证券结算登记公司提供的数据，截止到今年9月底，沪深两市累计解禁的股票数量为1094.39亿股，累计减持的数量为267.9亿股。这也就是说，在中国股市的大小非解禁数量占整个解禁股的比例才只有8%左右、大小非的减持数量才只有2%左右的情况下，中国股市就因预期的改变暴跌了72.81%，在未来两年多的时间里，1.2万亿股的解禁股要全部解禁上市，中国股市面临的扩容压力与发展压力该有多么巨大！因此，中国股市面临的最主要矛盾，是巨量大小非的解禁与上市；离开大小非问题来谋划救市思路，那无疑是水中捞月或竹篮打水，除了短暂的反弹外对股市的长期趋势不能起到任何的有益作用。

形容现阶段的中国股市，最恰当的用语就是内忧外患。如果没有切实的与恰当的措施，那么在国际经济冰天雪地、国内经济寒流滚滚、内部矛盾全面爆发的大背景下，中国股市的发展前景就极为令人忧虑。明年的中国经济，很可能面临10年来最严峻的形势，并且很可能出现虚拟经济与实体经济相互拖累的情况。如果这种情况发生，那就将给中国经济带来重大的负面影响，也将给中国的可持续发展带来重大隐患，必须及早采取措施，防患于未然。

2008.11.04直击华尔街金融风暴

左道财门2008.11.04

2008.11.04第一财经今日股市

左道财门2008.11.03

2008.11.03第一财经今日股市

2008.10.31第一财经今日股市

张五常：向格老致意（转）

美国搞起来的金融灾难继续演变，前联储主席格林斯潘十月二十三日在国会作供，解释所知与看法，跟着在质询下承认自己曾经作出错误的判断。整个二十世纪的经济学者中，论到政策的举足轻重与国际荣誉斗多，没有谁可以比得上格老。然而，这次风暴伤亡惨重，将来的经济历史总会用上一整章处理，而格老将会无可避免地成为该章的一个重要角色，能不使人感慨乎？
事实上，在这次国会讲话之前，格老被媒体骂得厉害，而学者也出了几本很不客气的书。这些言论给我有点「事后孔明」的感受。就是投资天才毕菲特五年前说金融衍生工具是「大规模杀伤武器」，最近的诺奖得主克鲁格曼三年前说美国的楼市是泡沫，这些「先见之明」只是买中马，没有谁曾经清楚地解释在哪方面美国的金融制度有大错。君不见，只在不久前，美国数百位经济学者（其中几位也曾获诺奖）签名的反对政府救市的公开信，第三点说美国的金融市场是伟大的，给国家带来史无先例的繁荣。另一方面，在金融市场操作的一般是聪明人，虽然不少因为优薪厚职而获利，但今天看是整体中了计。格林斯潘看错了不奇怪，做错了也不奇怪。奇就奇在美国的金融制度为什么会发展得复杂如斯，就是今天行内的专家们还是各说各的，使我这个局外天才（一笑）读得天旋地转也。
我也事后孔明。这个孔明可能旁观者清，也可能胡说八道。以我之见，美国的金融制度有两个大麻烦。其一是通过什么衍生工具的扩散，借贷总额与抵押资产的比率（我称为「浮沙指数」的）是升得太高了。其二是借贷的扩散，加上保险的安排，使金融市场的合约纵横交错地织成一片，大事发生整层金融市场的合约组织塌了下来。我是研究合约经济的，任何经济制度都从合约组织的角度看，认为一个制度的合约怎样组合或怎样串连起来很重要。读者可能记得，几个月前在这里发表的《中国的经济制度》，高举此制，说地区之间的承包合约上下连串，而重点是县与县之间不连。以我之见，美国的金融制度闯大祸，一个主要原因是合约的串连出错。那是为什么呢？这是难题。
格林斯潘是信奉自由市场的。我也是。这次金融风暴惹来的国际言论，说自由市场证明是失败了，政府要多加管制。没有谁会那样傻，认为市场应该自由到完全不需要政府。问题是什么政府要管，什么不要管，争论了好几代，到今天还是没有一致的看法。格老年纪比我长，对专政的可怕比我知得多，而又受到Ayn Rand的影响，对「自由」的看法可能与我的不同。我是从令人非常讨厌的政治环境中长大的，任何涉及政治的事皆避之则吉。然而，从事交易或社会费用的研究多年，知道好些事项应该用上有形之手。经验不同，局限的认识不同，什么政府要管什么不要管的看法可以有别。其实是大同小异，但有些事，有些情，大家到今天还没有一致而又肯定的答案。
提到上述，因为我认为美国今天搞得一团糟的金融制度，不可能全是自由市场促成的。自由市场不会接受那么高的浮沙指数，也不会衍生出我们见到的纵横交错的合约组织。美国的金融制度无疑是政府的干预与市场的运作合并而衍生出来的悲剧，其中的含意，是某些政府要管的事没有管，不应该管的却管了。什么政府要管什么不要管往往不容易作出准确的判断。像中国的新劳动合同法那样，只一读就知道会闯大祸的政府管制，是不容易遇上的。
顺便一提。昨天晚上在电视见到刘老弟遵义分析次贷事件，没有说错。但他可没有指出，目前的地球灾难「次贷」只是导火线，不是主角。主角是制度，那把浮沙指数推得高而又让金融合约纵横织合的金融制度。只要这制度存在，没有次贷目前的灾难也早晚会发生。这也是说，目前的灾难不是救市那么简单，而是制度本身要大幅修改。
我不认识格老。他的好友佛利民也是我的好友。认识佛老四十多年，知道他喜欢的人不多，而格老肯定是其中一个。佛老认为六十年来，称得上是及格的联储主席，只有格老。我的货币观早期受到佛老的影响，后来改变了，认为无锚的货币制（fiat money）不可取，也不同意把利率辘上辘落──虽然在无锚制度下可能是需要的（佛老早期反对以利率调控，后来没有反对格老这样做）。像佛老一样，格老显然认为一个大国找不到一个可下之锚。得到朱镕基的启发，这一重点我是不同意的。
历来佩服格老在国会的应对，也欣赏他临危不乱的大师风范。记得一九九七年初，洛杉矶加大要举办一年一度的「夏保加荣誉讲座」，请我开场。我怕会议，更怕写应酬文章。过了两个月，邀请者给我电话，说在我之后的那届讲者是格林斯潘，把我吓得立刻动笔，写成了《邓小平的伟大改革》（见《张五常英语论文选》第二篇）。这可见我对格老早存敬佩之心。
作为炎黄子孙，我对格老是感激的。中国的经济发展了起来，但未富先骄，地球上眼红者无数。在众人皆欲杀的喧闹声中，格老维护中国，没有说过半句对中国不利的话。也是中国之幸，朱镕基掌管中国经济的十年（一九九三至二○○三）间，把人民币紧钩美元。那是格林斯潘的黄金时代，也是中国经济奇迹最奇的十年。因果关系只有上苍知道，但中国欠格老是肯定的。

再请格老到中国来吧。他名头那么多可以从简了，但故人之情还是要表达一下的。