本次救市与九十年代救市的不同——兼谈股市与债市
复旦大学金融与资本市场中心：谢百三
从4月22日王岐山副总理视察、看望中国证监会时起，中国政府实际上已开始“纠偏”了；从原来的“挤泡沫，打压股市”，变成不希望它再跌了，并竭力救市。直到这次世界金融海啸引发全球危机，中国更是同时动用了财政政策与货币政策，以四万亿投资，十大措施，及“大步到位”的大手笔迅速下调利率与准备金率，以挽救正在进一步趋冷的经济。现在人们正密切关注它的效果。
人们不免与上个世纪的罗斯福新政与九十年代朱熔基总理时的调控、救市去类比。其实，现在与九十年代的救市还是有很大差别的。
第一，中国当时经济还是比较封闭的，还未加入WTO，现在已经非常开放了。世界经济——陈风，中国经济——陈浪。当时世界上还是局部危机，亚洲金融危机，现在已是美国为首，欧洲、日本、新加坡等发达、欠发达国家全球金融危机，而且至今深不见底。
第二，当时中国的房地产市场刚刚起步，在整个经济中份额不大。而这次救市时，中国的房地产市场已非常大，涨时难以拉住，跌时也不容易拉起来，对中国经济牵动极大，目前房地产市场还在缓缓下行。
第三，当时本币价值走向不同。从1993年起，人民币坚定地实行盯住美元的“1：8.28”的政策，紧盯12年不放松，保证了中国出口与经济的大发展，使得就业率迅速提高。而现在是人民币处于升值之中，前一段，还降低过出口退税率，还有有意借此机会调整产业结构，淘汰一些中小企业的意图。此外，当时的我国外汇储备也低，1995年为516亿美元，1996年为780亿美元，1997年为1050亿美元。每年增长约200亿元。现在外汇储备极多，1.9万亿。仅2007年一年就增加了470亿美元外汇储备。给人民币升值形成了巨大压力。因此，再次贬值也难。
第四，当时，中央于1999年“5.19”决定启动股市，拯救股市，拯救经济，立即引起长达2年大牛市。现在，管理层已多次全力救市。降息、降准备金率，直接让企业回购股票，力度也很大，但效果不明显。主要是当时股市规模较小，900多家上市公司，现在是1600多家上市公司；而且中国石油等大公司已大量上市。股市很沉重、很沉重，6－8万亿市值，象一架空中客车的大飞机，一没利多消息，就有下沉的拖力。
第五，中国股市出于着“股权分置改革”中后期的艰难阶段。1999年的“ 5.19”时，没有这场改革，也没有它的副作用。
总之，本周股市在突然大幅度的降息和降低准备金率的特大利好刺激下，出现了大涨100多点的局面，但是很快高开低走，到周五又下跌了40多点，这主要是因为中国股市不仅受到货币政策的影响，也受到国际金融形势与国内实体经济的影响，相当多的基金经理对全年的经济指标心存忧虑。大家可以把目光转到债券市场，特别是一些信用比较好的、评级比较高的、有政府背景的债券。国内一些基金经理只敢买国债，不敢买好的企业债券，难道宝钢也会倒掉吗？
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2008年11月28日星期五
中国经济的三大隐忧（韩志国）
一年来的中国经济，经历了由“三伏”到“三九”的重大转变；一年来的经济政策，却经历了从“三九”到“三伏”的重大转折。无论是经济发展还是经济政策，冷，就会冰天雪地；热，就会酷暑难耐。虽然最近一个时期从中央到地方的各级政府都出重拳下狠手刺激经济增长，但一年多来宏观经济政策失误所种下的苦果正在由市场和社会吞咽，中国经济增长由高速向中速甚至低速的转化已经很难避免。不仅如此，随着中国经济发展不确定性的明显增加，中国经济还会面临更多与更大的困难，经济运行存在着令人焦虑的重大隐忧。
隐忧之一，是中国经济发展对投资与外贸的依赖度太高。目前，中国经济发展的外贸依存度为60%以上，而美、日等发达国家仅为25%左右；中国经济增长的40%来源于投资拉动，需求拉动所占的比例仅略高于三分之一，而美国等发达国家消费占GDP的比重则为70%左右。需求不足特别是有效需求不足一直是困扰中国经济发展的重大难题，这不但导致中国经济发展的市场驱动力严重不足，而且还使行政机制有机可乘，成为中国经济发展的主要动力源。这次发端于美国的全球金融危机正在世界范围内向经济危机转化，全球性的深度衰退已经很难避免。在这种情况下，中国经济发展的外需肯定会大幅减弱，产能过剩将是未来一个时期中国经济面临的重大难题。应当看到，与1998年的亚洲金融危机相比，这次的全球金融危机和经济危机对中国的涵义明显不同。1998年发生亚洲金融危机时，欧美经济不但基本没受影响，反而持续发展，再加上中国在2000年加入世贸组织，使得中国的出口快速增长，这不但抵消了亚洲市场萎缩对中国经济的影响，而且还大大拓宽了中国的国际市场。1998年实施的房改也正式启动了中国的房地产市场，使得房地产市场与汽车市场一起成为拉动中国经济增长的重大引擎。但这次的全球金融危机和经济危机，却使中国面临与1998年完全不同的形势。这次的经济衰退，在美国、欧洲、日本三大经济体同时发生，其规模之大、危害之广、程度之深都大大超过以往，而且衰退的过程才刚刚开始。这三大经济体，恰恰是中国产品的主要出口地。由于消费占美国等国GDP的比重极高，因而经济的衰退就意味着消费的大幅萎缩，这就会使中国产品进入这些市场平添了更大的难度。经过两年多的人民币升值，外向型企业特别是其中的中小型企业大都已陷入困境，其盈利空间变得极其狭小；新劳动合同法和一年来从紧货币政策的实施，更使得这些企业的处境雪上加霜。房地产市场经过连年的暴涨之后，已经达到了超出社会整体购买力水平的程度，房价不大幅下调，房地产市场不重新洗牌，房地产市场的需求就无法有效启动。资本市场的持续暴跌和银行利率的大幅下调，又使得居民的财产性收入渠道变得更加狭窄，降薪与失业的忧虑必然使人们捂紧“钱袋子”，这就使内需与外需的形势同时变得严峻。在需求无法有效启动的情况下，投资就很难找到新的增长点与切入点。在这样复杂的大背景下，中国经济再下台阶就将很难避免。
隐忧之二，是宏观经济政策起落太大。去年以来，我一直对从紧的货币政策存在重大质疑。今年一月和四月，在首都经济学家座谈会和清华大学97周年校庆的报告会上，我都对宏观经济政策走向作出了预言：从紧的货币政策维持不了半年；4.8%的通胀控制目标不可能实现；中国今年的经济增长绝对不能在8%左右，达到了就是灾难。同时，我还对近年来的宏观经济政策作了全面反思：过去的五年，我们做了三件事，都做反了：一是压房价，压的结果是房价暴涨；二是压股价，压的结果是股价暴涨；三是压物价，压的结果是物价暴涨。未来的五年，我们很可能有三件事还会做反：一是拉股价，股价暴跌（大熊市）；二是拉物价，物价暴跌（通货紧缩）；三是拉房价，房价暴跌（中国式的次贷危机爆发）。令人遗憾的是，这些悲观的预言正在成为现实。在我看来，宏观经济政策做出全面和重大的调整是完全必要的，这种调整，不仅是对全球金融危机的积极应对，而且是对一年多来宏观经济政策的重大纠偏。现在的问题是，对一年多来宏观经济政策的大起大落必须作深刻与系统的反思，必须找到宏观经济政策走偏与失误的体制根源。政策失误是经济发展的难以承受之重。近年来的货币政策、汇率政策与股市政策都出现了明显的甚至是严重的失误，对中国经济的负面影响长期而又深远。不对这些政策做出全面的反省与反思，中国经济的可持续发展进程就会受到重大干扰，中国经济的可持续发展能力也会受到严重挑战。
隐忧之三，是权力驱动经济的机制正在卷土重来。30年来，中国改革与发展的最重大成果，是经济市场化的推进与经济全球化程度的加深，这个过程本身是挤缩行政功能、放大市场功能的过程。但由于行政机制与市场机制对抗、市场的力量抵御不过行政的力量，因此中国的改革与发展一直是艰难前行，权力寻租的过程也一直如影随形。在经济发展的特殊时期，特别是遇到经济环境的重大变化时，政府的直接投资并非不可，但这种投资的前提是要有需求、要有效益、要有市场、要有基准、要有程序，而且在这个过程中必须始终牢记的是，政府投资的核心与宗旨是为了服务市场而不是取代市场，是为了维护市场而不是干扰市场。在中央政府提出4万亿的投资拉动之后，地方政府在不到一个月的时间内就提出了18万亿的配套投资规模，这种“大跃进”式投资的科学性与前瞻性就很难不令人疑虑。在经过上一轮的税制改革以后，地方财政本来就捉襟见肘，现在这样大规模地启动政府投资，其资金主要来自于哪里？如果主要是来源于银行贷款，那么银行的资产质量就会令人堪忧，我们付出惨重代价所换来的银行业发展局面就可能功亏一篑。如果地方政府大规模举债，那就很可能会出现中央与地方财政全面赤字的格局，这就会使中国经济抵御风险的能力大幅降低，中国财政体制改革中刚刚出现的向公共财政转变的趋势和希望也很可能在这个过程中发生中断甚至逆转。同时，由于在中国经济中历来存在着“政绩工程”，地方官员本来就存在着强烈的投资冲动，再加上投资才能寻租、投资才有政绩、投资才能升迁的巨大诱惑，这样，全面与无节制的大规模投资就很可能为中国经济发展模式与经济体制模式的双重转型造成重大阻隔，进而会危及到整个中国经济的科学发展。还必须看到，即使是基础设施建设，也要适度适量，并且与经济的整体发展水平相适应，否则，也会在基础设施领域造成产能过剩。在上个世纪90年代，2元的投资就可以拉动1元的GDP；而现在，6元以上的投资才能拉动1元的GDP。在拉动经济增长的三驾马车中，仅靠投资的单兵突进，经济增长的速度和质量就都很难保证。
必须看到，经过30年的高速发展，中国经济现在已经进入调整期和转型期，投资拉动必须与体制模式与发展模式的全面转型有机配合而不是相互掣肘，这样的投资拉动才能使中国经济走向良性循环，否则，负效应与副作用就很难避免。反映在股市上，投资规模的扩大与宏观经济政策的调整只会对市场有一时之功而不可能起长远之效，股市基本面的全面恶化已经很难避免。昨天央行大幅降息108个基点，活期储蓄存款利率降低50%，这固然是启动国内投资的客观要求，但同时也反映出国内经济下滑已经达到了多么严重的程度。因此，对于股市来说，央行大幅降息是表面利好掩盖下的实质利空。在我看来，股市的重新走好需要两个最基本的前提：一是国际经济的基本面与国内经济的基本面出现真正好转；二是大小非问题大体尘埃落定。在这两个前提没有出现时，股市就只有反弹而不可能出现反转，即使反弹，其高度也将极其有限。
隐忧之一，是中国经济发展对投资与外贸的依赖度太高。目前，中国经济发展的外贸依存度为60%以上，而美、日等发达国家仅为25%左右；中国经济增长的40%来源于投资拉动，需求拉动所占的比例仅略高于三分之一，而美国等发达国家消费占GDP的比重则为70%左右。需求不足特别是有效需求不足一直是困扰中国经济发展的重大难题，这不但导致中国经济发展的市场驱动力严重不足，而且还使行政机制有机可乘，成为中国经济发展的主要动力源。这次发端于美国的全球金融危机正在世界范围内向经济危机转化，全球性的深度衰退已经很难避免。在这种情况下，中国经济发展的外需肯定会大幅减弱，产能过剩将是未来一个时期中国经济面临的重大难题。应当看到，与1998年的亚洲金融危机相比，这次的全球金融危机和经济危机对中国的涵义明显不同。1998年发生亚洲金融危机时，欧美经济不但基本没受影响，反而持续发展，再加上中国在2000年加入世贸组织，使得中国的出口快速增长，这不但抵消了亚洲市场萎缩对中国经济的影响，而且还大大拓宽了中国的国际市场。1998年实施的房改也正式启动了中国的房地产市场，使得房地产市场与汽车市场一起成为拉动中国经济增长的重大引擎。但这次的全球金融危机和经济危机，却使中国面临与1998年完全不同的形势。这次的经济衰退，在美国、欧洲、日本三大经济体同时发生，其规模之大、危害之广、程度之深都大大超过以往，而且衰退的过程才刚刚开始。这三大经济体，恰恰是中国产品的主要出口地。由于消费占美国等国GDP的比重极高，因而经济的衰退就意味着消费的大幅萎缩，这就会使中国产品进入这些市场平添了更大的难度。经过两年多的人民币升值，外向型企业特别是其中的中小型企业大都已陷入困境，其盈利空间变得极其狭小；新劳动合同法和一年来从紧货币政策的实施，更使得这些企业的处境雪上加霜。房地产市场经过连年的暴涨之后，已经达到了超出社会整体购买力水平的程度，房价不大幅下调，房地产市场不重新洗牌，房地产市场的需求就无法有效启动。资本市场的持续暴跌和银行利率的大幅下调，又使得居民的财产性收入渠道变得更加狭窄，降薪与失业的忧虑必然使人们捂紧“钱袋子”，这就使内需与外需的形势同时变得严峻。在需求无法有效启动的情况下，投资就很难找到新的增长点与切入点。在这样复杂的大背景下，中国经济再下台阶就将很难避免。
隐忧之二，是宏观经济政策起落太大。去年以来，我一直对从紧的货币政策存在重大质疑。今年一月和四月，在首都经济学家座谈会和清华大学97周年校庆的报告会上，我都对宏观经济政策走向作出了预言：从紧的货币政策维持不了半年；4.8%的通胀控制目标不可能实现；中国今年的经济增长绝对不能在8%左右，达到了就是灾难。同时，我还对近年来的宏观经济政策作了全面反思：过去的五年，我们做了三件事，都做反了：一是压房价，压的结果是房价暴涨；二是压股价，压的结果是股价暴涨；三是压物价，压的结果是物价暴涨。未来的五年，我们很可能有三件事还会做反：一是拉股价，股价暴跌（大熊市）；二是拉物价，物价暴跌（通货紧缩）；三是拉房价，房价暴跌（中国式的次贷危机爆发）。令人遗憾的是，这些悲观的预言正在成为现实。在我看来，宏观经济政策做出全面和重大的调整是完全必要的，这种调整，不仅是对全球金融危机的积极应对，而且是对一年多来宏观经济政策的重大纠偏。现在的问题是，对一年多来宏观经济政策的大起大落必须作深刻与系统的反思，必须找到宏观经济政策走偏与失误的体制根源。政策失误是经济发展的难以承受之重。近年来的货币政策、汇率政策与股市政策都出现了明显的甚至是严重的失误，对中国经济的负面影响长期而又深远。不对这些政策做出全面的反省与反思，中国经济的可持续发展进程就会受到重大干扰，中国经济的可持续发展能力也会受到严重挑战。
隐忧之三，是权力驱动经济的机制正在卷土重来。30年来，中国改革与发展的最重大成果，是经济市场化的推进与经济全球化程度的加深，这个过程本身是挤缩行政功能、放大市场功能的过程。但由于行政机制与市场机制对抗、市场的力量抵御不过行政的力量，因此中国的改革与发展一直是艰难前行，权力寻租的过程也一直如影随形。在经济发展的特殊时期，特别是遇到经济环境的重大变化时，政府的直接投资并非不可，但这种投资的前提是要有需求、要有效益、要有市场、要有基准、要有程序，而且在这个过程中必须始终牢记的是，政府投资的核心与宗旨是为了服务市场而不是取代市场，是为了维护市场而不是干扰市场。在中央政府提出4万亿的投资拉动之后，地方政府在不到一个月的时间内就提出了18万亿的配套投资规模，这种“大跃进”式投资的科学性与前瞻性就很难不令人疑虑。在经过上一轮的税制改革以后，地方财政本来就捉襟见肘，现在这样大规模地启动政府投资，其资金主要来自于哪里？如果主要是来源于银行贷款，那么银行的资产质量就会令人堪忧，我们付出惨重代价所换来的银行业发展局面就可能功亏一篑。如果地方政府大规模举债，那就很可能会出现中央与地方财政全面赤字的格局，这就会使中国经济抵御风险的能力大幅降低，中国财政体制改革中刚刚出现的向公共财政转变的趋势和希望也很可能在这个过程中发生中断甚至逆转。同时，由于在中国经济中历来存在着“政绩工程”，地方官员本来就存在着强烈的投资冲动，再加上投资才能寻租、投资才有政绩、投资才能升迁的巨大诱惑，这样，全面与无节制的大规模投资就很可能为中国经济发展模式与经济体制模式的双重转型造成重大阻隔，进而会危及到整个中国经济的科学发展。还必须看到，即使是基础设施建设，也要适度适量，并且与经济的整体发展水平相适应，否则，也会在基础设施领域造成产能过剩。在上个世纪90年代，2元的投资就可以拉动1元的GDP；而现在，6元以上的投资才能拉动1元的GDP。在拉动经济增长的三驾马车中，仅靠投资的单兵突进，经济增长的速度和质量就都很难保证。
必须看到，经过30年的高速发展，中国经济现在已经进入调整期和转型期，投资拉动必须与体制模式与发展模式的全面转型有机配合而不是相互掣肘，这样的投资拉动才能使中国经济走向良性循环，否则，负效应与副作用就很难避免。反映在股市上，投资规模的扩大与宏观经济政策的调整只会对市场有一时之功而不可能起长远之效，股市基本面的全面恶化已经很难避免。昨天央行大幅降息108个基点，活期储蓄存款利率降低50%，这固然是启动国内投资的客观要求，但同时也反映出国内经济下滑已经达到了多么严重的程度。因此，对于股市来说，央行大幅降息是表面利好掩盖下的实质利空。在我看来，股市的重新走好需要两个最基本的前提：一是国际经济的基本面与国内经济的基本面出现真正好转；二是大小非问题大体尘埃落定。在这两个前提没有出现时，股市就只有反弹而不可能出现反转，即使反弹，其高度也将极其有限。
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